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【央視新聞客戶端】

　　◇作者：浦銀安盛基金固定收益專戶部　龔劍成

　　◇本文原載《債券》2025年2月刊

　　摘 要

　　隨著我國(guó)ETF市場(chǎng)發(fā)展駛?cè)肟燔嚨溃珽TF基金逐漸成為投資者資產(chǎn)配置的重要工具之一。將ETF納入“固收+”產(chǎn)品投資組合可以在組合管理的多個(gè)方面發(fā)揮積極作用?；谟行У亩噘Y產(chǎn)配置模型，本文提出通過(guò)配置風(fēng)格指數(shù)ETF進(jìn)行“固收+”投資的策略建議，并對(duì)利率周期輪動(dòng)影響權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的過(guò)程與機(jī)制進(jìn)行分析與總結(jié)。

　　關(guān)鍵詞

　　“固收+”投資　ETF　資產(chǎn)配置　投資組合

　　近年來(lái)，隨著我國(guó)交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）市場(chǎng)的快速發(fā)展，上市ETF的數(shù)量和規(guī)模不斷增長(zhǎng)，覆蓋的資產(chǎn)類別日趨完善。在此背景下，越來(lái)越多的“固收+”產(chǎn)品將ETF納入投資組合工具箱。ETF的引入不僅可以使“固收+”產(chǎn)品穩(wěn)健投資的特征得到進(jìn)一步強(qiáng)化，也大幅提升了“固收+”策略的多樣性和豐富度。

　　“固收+”產(chǎn)品配置ETF需求提升

　　自2004年*只ETF成立以來(lái)，*ETF市場(chǎng)經(jīng)歷了20年的快速發(fā)展。截至2024年末，境內(nèi)交易所掛牌上市的ETF數(shù)量逾1000只，基金總規(guī)模約3.6萬(wàn)億元。目前我國(guó)ETF市場(chǎng)已較全面地覆蓋股票、債券、商品、貨幣等多個(gè)資產(chǎn)類別。其中，股票型ETF產(chǎn)品規(guī)模占ETF全市場(chǎng)規(guī)模的近八成，涵蓋了各類寬基、主題、行業(yè)和風(fēng)格因子。

　　在此背景下，“固收+”產(chǎn)品在經(jīng)典的股債組合基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入ETF豐富其投資組合工具箱，持有ETF資產(chǎn)的市值持續(xù)攀升。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，截至2024年6月末，公募市場(chǎng)中已有28只“固收+”基金（包括偏債混合型基金和混合債券型二級(jí)基金）配置了ETF資產(chǎn)，持有ETF的總市值達(dá)到3.55億元。而2023年末僅有4只“固收+”基金持有ETF資產(chǎn)，持倉(cāng)總市值不足2000萬(wàn)元（見(jiàn)圖1、圖2）?！肮淌?”基金越發(fā)重視并加大對(duì)ETF資產(chǎn)的配置力度，一方面表明ETF基金持倉(cāng)透明、風(fēng)格清晰、交易便捷、費(fèi)率低廉等產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)逐漸被越來(lái)越多的“固收+”基金經(jīng)理關(guān)注和認(rèn)可；另一方面，這也得益于監(jiān)管*對(duì)于“固收+”基金配置ETF資產(chǎn)的投資范圍和比例限制的進(jìn)一步明確和放松。總體來(lái)看，“固收+”基金加大ETF資產(chǎn)配置力度是完善ETF市場(chǎng)生態(tài)的重要舉措之一，有利于為市場(chǎng)引入更多中長(zhǎng)期資金和耐心資本。

　　ETF納入“固收+”投資組合工具箱的作用

　　一般而言，“固收+”基金經(jīng)理會(huì)將組合70%~80%的倉(cāng)位投資于債券等固定收益類資產(chǎn)，將20%~30%的倉(cāng)位投資于股票、可轉(zhuǎn)債等權(quán)益類資產(chǎn)，力求實(shí)現(xiàn)增厚收益和控制波動(dòng)的雙重目標(biāo)。而ETF資產(chǎn)的引入可以幫助“固收+”產(chǎn)品解鎖股債組合之外的“新打法”，在組合管理的多個(gè)方面發(fā)揮積極作用。

　　一是提升“固收+”組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比。ETF的引入有助于組合實(shí)現(xiàn)更加穩(wěn)健的凈值增長(zhǎng)目標(biāo)：一方面，代表不同資產(chǎn)類別的ETF構(gòu)成執(zhí)行多資產(chǎn)配置策略的有力工具，投資組合可以篩選并配置受益于宏觀環(huán)境，且彼此相關(guān)性較低的ETF標(biāo)的，提升組合風(fēng)險(xiǎn)收益比；另一方面，一籃子股票組成的權(quán)益類ETF天然比個(gè)股更能分散風(fēng)險(xiǎn)，可以有效避免個(gè)股異常波動(dòng)帶來(lái)的組合波動(dòng)。

　　二是提高“固收+”產(chǎn)品的策略豐富度。隨著ETF產(chǎn)品線的不斷豐富，“固收+”產(chǎn)品的可投資品種也在不斷拓展，拓展了投資策略的深度與廣度。目前，“固收+”的“+”可以來(lái)自股債的宏觀擇時(shí)對(duì)沖策略、A股的風(fēng)格和行業(yè)輪動(dòng)策略、A/H股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和聯(lián)動(dòng)策略、全球配置策略，以及更加聚焦黃金、有色金屬或其他特定資產(chǎn)的配置策略等。

　　三是改善“固收+”產(chǎn)品自身的流動(dòng)性。固收資產(chǎn)尤其部分信用債券的換手率偏低、流動(dòng)性較差，在出現(xiàn)市場(chǎng)快速變化時(shí)，進(jìn)行組合資產(chǎn)再配置的效率較低。而隨著ETF基金的市場(chǎng)活躍度與流動(dòng)性逐步提升，“固收+”組合可以通過(guò)持有部分ETF資產(chǎn)保持其自身流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)諸如基金的申購(gòu)、贖回需求或其他短期交易限制，快速實(shí)現(xiàn)組合資產(chǎn)再配置。

　　此外，將ETF納入“固收+”產(chǎn)品投資組合還可以在穩(wěn)定金融市場(chǎng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。一方面，“固收+”產(chǎn)品可以在債券市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”、整體存在較大利率風(fēng)險(xiǎn)的情況下，通過(guò)配置ETF跨市場(chǎng)尋找價(jià)值洼地，改善市場(chǎng)資金供需失衡格局的同時(shí)發(fā)揮資本逆周期布局的作用。另一方面，“固收+”產(chǎn)品還可以通過(guò)配置科技創(chuàng)新行業(yè)ETF為相關(guān)產(chǎn)業(yè)引入增量資金，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

　　運(yùn)用ETF進(jìn)行“固收+”投資的實(shí)證研究

　　“固收+”產(chǎn)品將ETF納入投資組合可以起到提升組合風(fēng)險(xiǎn)收益比、提高投資策略豐富度等積極作用?？紤]到目前風(fēng)格輪動(dòng)策略是市場(chǎng)上常用的投資策略之一，且Smart Beta ETF1作為風(fēng)格因子投資的重要工具已進(jìn)入市場(chǎng)高速發(fā)展階段，產(chǎn)品布局越發(fā)完善。我們?cè)诖藢L(fēng)格指數(shù)ETF引入“固收+”投資組合，研究其對(duì)于改善組合投資業(yè)績(jī)所能發(fā)揮的作用。風(fēng)格指數(shù)是指根據(jù)股票的風(fēng)格特征進(jìn)行分類，并選擇對(duì)應(yīng)的股票構(gòu)成的指數(shù)，常見(jiàn)的風(fēng)格類型包括價(jià)值型、成長(zhǎng)型、紅利型等。具體步驟如下。

　?。ㄒ唬┐_認(rèn)多資產(chǎn)配置模型

　　經(jīng)過(guò)學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的不斷探索，不斷更新的資產(chǎn)配置模型相繼出現(xiàn)。目前，比較具有代表性和影響力的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置模型包括美林時(shí)鐘模型、FED股債比價(jià)模型、貨幣信用周期模型。

　　段福印、龔劍成等（2021）基于*社會(huì)融資活動(dòng)的供需情況構(gòu)建了債券利率周期四階段模型。該模型認(rèn)為，金融體系資金供給變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求變化是市場(chǎng)利率變化最基本、最直接的驅(qū)動(dòng)因素，并據(jù)此將債券利率周期劃分為四個(gè)階段（見(jiàn)圖3、表1）。研究發(fā)現(xiàn)，利率周期四階段模型對(duì)于“固收+”投資具有較好的指導(dǎo)性，資產(chǎn)價(jià)格在債券利率周期的各個(gè)階段呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，以實(shí)現(xiàn)組合夏普比率*化為目標(biāo)，本文計(jì)算得出利率周期各階段“固收+”投資組合股票、債券資產(chǎn)*配置權(quán)重矩陣（見(jiàn)表2）。在此繼續(xù)沿用利率周期四階段模型作為多資產(chǎn)配置基礎(chǔ)模型，研究分析運(yùn)用ETF進(jìn)行“固收+”投資對(duì)組合管理產(chǎn)生的影響和作用。

　?。ǘ┻x擇納入投資組合的風(fēng)格指數(shù)ETF

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年末，全市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)ETF近70只，總規(guī)模逾1000億元，其跟蹤的指數(shù)是在滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板等寬基指數(shù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)計(jì)算指數(shù)樣本證券風(fēng)格因子的風(fēng)格評(píng)分，并選取得分*的樣本證券構(gòu)成的指數(shù)?？紤]滬深300指數(shù)對(duì)A股市場(chǎng)有著良好表征性，且滬深300風(fēng)格指數(shù)系列對(duì)不同風(fēng)格因子的覆蓋較為全面，本文選擇滬深300風(fēng)格指數(shù)作為研究對(duì)象。具體來(lái)看，滬深300風(fēng)格指數(shù)覆蓋的風(fēng)格因子包括紅利、成長(zhǎng)、價(jià)值和紅利低波。各個(gè)風(fēng)格指數(shù)的選樣指標(biāo)有所不同，其中成長(zhǎng)因子將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等作為樣本篩選指標(biāo)，而紅利/紅利低波則關(guān)注現(xiàn)金股息率指標(biāo)（見(jiàn)表3）。

　　根據(jù)利率周期四階段模型的劃分依據(jù)及四個(gè)階段的發(fā)展順序，本文將2012以來(lái)的各個(gè)階段對(duì)應(yīng)的時(shí)間區(qū)間進(jìn)行劃分，并對(duì)各區(qū)間內(nèi)滬深300風(fēng)格指數(shù)ETF的收益表現(xiàn)情況進(jìn)行回溯?；厮萁Y(jié)果顯示，在利率周期的階段Ⅰ、Ⅱ和Ⅳ，成長(zhǎng)風(fēng)格ETF實(shí)現(xiàn)了*收益，而紅利低波風(fēng)格ETF在階段Ⅲ表現(xiàn)*。我們可以在利率周期各個(gè)階段，選擇將收益表現(xiàn)*的ETF標(biāo)的納入“固收+”投資組合。因此，在階段Ⅰ、Ⅱ和Ⅳ，組合增加配置滬深300成長(zhǎng)ETF；在階段Ⅲ，組合增加配置滬深300紅利低波ETF（見(jiàn)表4）。

　?。ㄈ?gòu)建基于風(fēng)格輪動(dòng)策略的“固收+”投資組合

　　在確認(rèn)了利率周期各階段擬投資ETF具體標(biāo)的的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步考慮ETF資產(chǎn)的配置權(quán)重，進(jìn)而構(gòu)建基于風(fēng)格輪動(dòng)策略的“固收+”投資組合。結(jié)合利率四階段模型中關(guān)于股票、債券資產(chǎn)配置比例的研究結(jié)論，我們還需特別考慮混合債券型二級(jí)基金對(duì)于配置基金資產(chǎn)的具體限制，即投資基金比例上限為10%，投資范圍僅限于全市場(chǎng)的股票型ETF、基金管理人旗下的股票型基金及計(jì)入權(quán)益類資產(chǎn)的混合型基金。綜合考慮上述結(jié)論和限制，可以構(gòu)建引入滬深300風(fēng)格指數(shù)ETF的“固收+”投資組合，組合各類資產(chǎn)權(quán)重如表5所示。

　?。ㄋ模z測(cè)組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

　　為檢測(cè)引入滬深300風(fēng)格指數(shù)ETF對(duì)“固收+”投資組合產(chǎn)生的影響，本文回溯并比較不配置ETF和配置ETF資產(chǎn)兩種情況下組合的凈值增長(zhǎng)情況。其中，以中債總財(cái)富指數(shù)收益代表債券資產(chǎn)收益，以滬深300指數(shù)收益代表股票資產(chǎn)收益，ETF資產(chǎn)收益通過(guò)具體ETF標(biāo)的獲得。利率周期各階段內(nèi)各類資產(chǎn)配置權(quán)重按月度再平衡至該階段的*配置權(quán)重，以減少市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)組合資產(chǎn)權(quán)重產(chǎn)生的偏離。基于上述兩種配置策略的“固收+”組合的凈值表現(xiàn)和各項(xiàng)評(píng)估指標(biāo)如圖4、表6所示。

　　從回溯結(jié)果來(lái)看，統(tǒng)計(jì)期間（2012年7月至2024年12月）配置了滬深300風(fēng)格指數(shù)ETF的組合產(chǎn)生的總收益和年化收益明顯高于不配置ETF的組合，而兩者的年化波動(dòng)率差異不大。由此可見(jiàn)，將滬深300風(fēng)格指數(shù)ETF納入“固收+”組合顯著提高了組合的夏普比率，為組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)積極的貢獻(xiàn)。

　　利率周期輪動(dòng)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的影響機(jī)制分析

　　運(yùn)用債券利率周期四階段模型作為多資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)模型，本文回溯歷史收益數(shù)據(jù)篩選投資標(biāo)的，并構(gòu)建“固收+滬深300風(fēng)格指數(shù)ETF”投資組合。研究發(fā)現(xiàn)，采用風(fēng)格輪動(dòng)策略并配置ETF資產(chǎn)的“固收+”組合相較于僅配置股票、債券資產(chǎn)的組合可獲得更高的投資收益，且表現(xiàn)出更好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。以下進(jìn)一步分析和探討利率周期輪動(dòng)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的影響機(jī)制?？傮w來(lái)看，所處利率周期階段的變化對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格切換的影響大致通過(guò)以下兩條傳導(dǎo)路徑。

　　（一）利率周期各個(gè)階段企業(yè)盈利能力變化影響市場(chǎng)風(fēng)格

　　研究發(fā)現(xiàn)，利率周期四階段模型中的四個(gè)階段（階段Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ）與美林投資時(shí)鐘模型中描述的經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段（繁榮、滯脹、衰退、復(fù)蘇）存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段（階段Ⅰ），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)市場(chǎng)需求的增加，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和盈利能力相應(yīng)地得到改善和增長(zhǎng)。在此階段，市場(chǎng)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的幅度和彈性。由于成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)選樣參考指標(biāo)為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，相應(yīng)地樣本公司在此階段能夠?qū)崿F(xiàn)更高的每股收益（EPS）增長(zhǎng)。而在經(jīng)濟(jì)衰退階段（階段Ⅲ），企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。投資者的關(guān)注焦點(diǎn)從未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力切換成短期獲得現(xiàn)金分紅的金額和確定性。紅利低波風(fēng)格指數(shù)樣本公司因更關(guān)注現(xiàn)金分紅率指標(biāo)而受到更多資金的青睞。

　?。ǘ├手芷诟鱾€(gè)階段市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化影響市場(chǎng)風(fēng)格

　　當(dāng)市場(chǎng)利率處于較低水平時(shí)（階段Ⅰ和Ⅳ），銀行存款和債券等固定收益投資的收益率顯著下降，投資者為了尋求更高的回報(bào)，會(huì)增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資意愿，導(dǎo)致全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。此外，經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇和繁榮階段本身也會(huì)帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。在此階段，投資者更愿意追逐高成長(zhǎng)潛力的個(gè)股，帶動(dòng)成長(zhǎng)風(fēng)格公司股票市盈率（P/E）指標(biāo)的抬升。當(dāng)市場(chǎng)利率較高時(shí)，銀行存款和債券等固定收益產(chǎn)品的收益率本身更具吸引力。與此同時(shí)，高利率增加了企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。在此階段，紅利/紅利低波風(fēng)格公司因?yàn)榫哂蟹€(wěn)定的股息收益和較低的估值風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多市場(chǎng)資金的青睞。

　　綜合來(lái)看，在市場(chǎng)利率水平整體偏低且經(jīng)濟(jì)處于繁榮的階段（階段Ⅰ），企業(yè)盈利能力大幅提升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提高抬升了公司估值水平。其中，成長(zhǎng)風(fēng)格公司EPS和P/E指標(biāo)實(shí)現(xiàn)的“雙升”更具彈性，展現(xiàn)出更加明顯的“戴維斯雙擊”，而紅利/紅利低波風(fēng)格的公司在此階段的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)相對(duì)較弱。在市場(chǎng)利率水平整體較高且經(jīng)濟(jì)處于衰退的階段（階段Ⅲ），企業(yè)經(jīng)營(yíng)下滑，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，公司EPS和P/E指標(biāo)出現(xiàn)“雙降”。其中，成長(zhǎng)風(fēng)格公司的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整，而高股息紅利/紅利低波風(fēng)格的公司因?yàn)榛仞伖蓶|更多現(xiàn)金流，企業(yè)估值受到的負(fù)面影響相對(duì)較小，因此更符合此階段的資產(chǎn)配置需求。

　　參考文獻(xiàn)

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